アクティビズムを殺すな

先週のスティールパートナーズの判決に続き、村上ファンド事件の判決が出た。事案や争点はもちろん異なるのだが、共通するのは、「アクティビストファンドが派手に動いて儲るのはけしからん。市場や社会の秩序を保つためには利益至上主義を断罪しなければならない」という正義感に基づいた価値判断ではないか。法律構成やあてはめは、その価値判断から導かれた結論を正当化するものに過ぎない。仮に裁判所がこのような価値判断を持っているのだとすると、それには賛成しかねる。

スティールの事案では、以下のように語られていた：

『抗告人関係者（スティール）は、投資ファンドという組織の性格上、当然に顧客利益優先の受託責任を負い、成功報酬の動機付けに支えられ、それを最優先にして行動する法人であり、買収対象企業についても、対象企業の経営には特に関心を示したり、関与したりすることもなく、様々な策を弄して専ら短中期的に対象会社の株式を対象会社自身や第三者に転売することで売却益を獲得しようとし、最終的には対象会社の資産処分まで視野に入れてひたすら自らの利益のみを追求しようとしている存在であるといわざるを得ない。そうすると、抗告人関係者（スティール）は、前記したところの濫用的買収者であると認めるのが相当である。』

村上ファンドの事案では、以下の通り（判決文が手に入っていないので、新聞報道より抜粋）：

『被告は巨額の資金を集めるファンドを支配しており、このような立場を利用して高値で売り抜けることを企て、それを確実にするためにLD（ライブドア）のインサイダー情報を利用しようとした動機には強い利欲性が認められ、強い非難に値する。

・・・被告の「ファンドなのだから、安ければ買うし、高ければ売る」という徹底した利益至上主義には、りつ然とする。』

金融業界とは関係がない、一般の人がこのような価値判断を持つのは理解できる。そして、司法もおよそ世論とは無縁でありえないという現実も理解する。

しかし、今回のような政策的な要素も絡む司法判断においては、金融業界がどのように動いているか、運用の現場での実態を踏まえた視点や、国際的な「常識」、ファンドが果たす機能や役割を十分に踏まえた上で、冷静な法律解釈に徹するべきである。

具体的な事実認定や、細かい法律解釈が正しいかどうかについて、ここで議論をするつもりはない。ただ指摘したいのは、引用した上記の部分は、業界人、あるいは英語に訳して海外の人に見せたとしたら、"what's wrong???" －　え？それの何がいけないの？と疑問に持たれてしまう内容であるということだ。「ファンドなのだから、安ければ買う、高ければ売る」って、当たり前じゃない？

機関投資家は背後にいる資産委託者のために、利益を最大化することを目的とする存在である。彼らにはそれ以上の義務はないし、求めるべきではない。短中期で利益を上げるために、安いときに買って高い時に売ることは悪いことではない。資本市場ではそのような投資家が自己の利潤動機をベースに売買を繰り返すことで、「価格」というパラメーターを指標として、世の中の資源配分が適正化されていく仕組みである。

市場価格が適正化されるためには、価格の歪みをつくアービトラージャー（裁定取引者）の存在が不可欠である。この代表例として、M&Aや公開買い付けの可能性がある銘柄に投資をする、いわゆる「イベント・ドリブン戦略」と呼ばれる投資手法はずっと行われてきたものであり、資本市場では重要な役割を果たす。インサイダー取引は当然許されるものではないが、話題となる企業については当然にさまざまな情報が交換され、憶測が流れるものである。

また、アクティビズムは国際的に認められている投資手法であり、それ自体も悪ではない。市場は本来的になんらか暴力的な要素が宿るものであり、経営者と株主のあいだでは絶えず緊張感が存在する。そして怠慢な経営者に対して規律を迫ることができるのは、メーンバンクが株主としてもにらみを利かせていた時代が終わったいま、機関投資家しかいない。資産処分を迫ることも、経営者が株主からの資金を効率的に生かさずに塩漬けにしているのであれば、それはむしろ望ましいことである。

今回の一連の判決で示されたのは、裁判所がこのような金融市場の本質に関する理解を欠如していること、そしてこのような本質よりもむしろ「許されるべきではない」という価値判断をより基軸においた判断をしたことである。

「今回は特殊事件であり、投資ファンド全般にあてはまるものではない」という答弁が政・官サイドからなされても、世界の投資家はそんなことは聞いていないし信じてもいない。日本のエスタブリッシュメントは、世界のルールを分かっていない、世界中から投資対象を選べるのに、そんな国にあえて投資する理由はもはやまったくない・・・　そのような感想を持たれことは、間違いない。

ちなみに、私は「企業価値」という日本語が嫌いである。意味が極めて曖昧であるから。従業員や取引先、顧客が大切なのは分かるが、それらの利害関係を総和した一つの「企業価値」という概念は存在しえない。長期的には彼らの利害は一致しているが、短中期的にはゼロサムでありトレードオフの関係にある。また、スティールの事件で守られたのは（経営陣の保身以外）は、誰の利益なのか？買収して約100億円持っている「養命酒」や「サカタのタネ」などの株を売却して株主へ分配したところで、従業員の雇用が脅かされるわけではないし、取引先も顧客も困るわけではない。結局、企業価値というのは経営陣の怠慢と保身を許すための言い訳に使われるにとどまってしまう。

世界標準のものと誤解されている節もあるが、企業価値という言葉は、英語ではまったく使われない。それは、「株主価値＝時価総額」で明確であるのに対して、「企業価値＝時価総額＋従業員＋取引先＋顧客の利益？」と、は何を表わすか不明だからである。唯一あるのは enterprise value という言葉だが、買収ファンドが投資する際に支払う対価の総和として「株価＋引き継ぐ負債＝企業価値」という風に使われるに過ぎない。

日本語というのは、本質的に曖昧さを持っているのだろうが、我が国は流行りのキーワードができると、その意味を真剣に考えることなく乱用する風潮がある。例えば、「IT革命」もその例だった。英語ではそんな言い方は使われなかった。もっと具体的に、「IT技術を活用した生産性の向上」「情報流通の円滑化」と機能的な説明を使った。友人に頼まれてあるお偉いさんのスピーチを英訳しているときにこの言葉が乱発されており、「英語だと訳分からないなぁ」と感じたのを記憶している。

最後に、私は決してファンド万能主義を唱えるものではない。むしろ、これまで投資ファンドが力を持ちすぎることに対しては警鐘を鳴らしてきたつもりだ。（ここやここをご参照）。しかし、それを是正する手段としては、政治ないし業界プレイヤー主導でやるべきであると考えていて、司法がこのような形で行うことについては、強い違和感を覚える。

*　なお、村上裁判については、裁判を傍聴して記録をつけ続けた　保田君＠ちょーちょーちょーいい感じ　が、見事にポイントを指摘してくれています（村上裁判：結局は利益至上主義を罰したかっただけでは？）ので、ぜひ一読ください。

Comments

[投稿情報: SS]

中短期的には株主や従業員等のステークホルダーの利害はゼロサムゲームである、という点は、例えば従業員を大事にしているサウスウエスト航空にも当てはまります。
サウスウエストにとって従業員が企業価値の一部なのではなく、従業員が生み出す顧客サービスとそれによってもたらされる将来の売上が企業価値の源泉であって、サウスウエストが利益(キャッシュ)を稼ぎ続ける限りのみにおいて従業員には価値があります。よって、最終的には企業価値とは、その企業が生み出すキャッシュにおいてのみ測定が可能であり、その手段として従業員やその他ステーキホルダーが重要になってくるのではないでしょうか。

[投稿情報: もっとアクティビズムを]

Japanにもっとアクティビズムを。
日々そう願っております。無知から引き起こされる弊害を痛感しております。
『アクティビズムを殺すな』良いタイトルですね。岩瀬さんのそういう視点、すごく好きです。
国内金融機関に勤めている者として、日々大手投資銀行の方々と接している者として、ここ最近の司法判断はため息の連続です。
でも、岩瀬さんが一番言いたいのは、
『それを是正する手段としては、政治ないし業界プレイヤー主導でやるべきであると考えていて、司法がこのような形で行うことについては、強い違和感を覚える。
』の一文じゃないんですか？？

＞長文コメントの方
感情論として分からなくもないのですが、
後出しジャンケンの感が否めません。
後は視点の違いですね。
岩瀬さん　　InterNational ⇒ Domestic
ｺﾒﾝﾄの方　 Domestic　⇒InterNational
独自の文化・慣習あるということはすばらしいことですが、お山の中でしか通用しない経営的な知識・技術しか持っていないということはどれだけ恐ろしいことか。。。よく考えてみてください。

[投稿情報: ktand]

　はじめまして。いつも楽しくブログの内容を拝見しております。今回の村上ファンドの判決に対して、多くの方々が発信している意見を読んでみて、また、上記の岩瀬さんのエントリーを読んでみて、金融の素人の自分にとって違和感を感じる部分が少なからずありました。その点について、金融のプロの方に意見を伺いたく、以下のコメントを残させていただきました。長文の素人意見となってしまい誠に申し訳ございませんが、お時間があれば私の意見を読んで頂いて、コメントをいただければ幸いです。
　まず最初に、「投資家は利益を最大化することを目的とする存在であるがゆえに、安ければ売り高ければ買うのは当然である」と言う意見に関して、この部分の記述だけを取り出せば、至極当然のことを述べているように見えます。しかし、一連の判決で主張しているのは、高値で売り抜けるために、如何なる方法用いて良いわけではないという判断ではないでしょうか。例えば、「１．企業の株を買い占め、近い将来の株価吊り上げのためだけに近視眼的な経営を行い、株を売り抜けた後の企業の事業活動を省みない」、とか、「２．インサイダー情報を用いて高値で売り抜ける」と言うような方法は、許容すべきではないという判断であったと思います。
　１．に関して岩瀬さんは、「・・・そして怠慢な経営者に対して規律を迫ることができるのは、メーンバンクが株主としてもにらみを利かせていた時代が終わったいま、機関投資家しかいない。資産処分を迫ることも、経営者が株主からの資金を効率的に生かさずに塩漬けにしているのであれば、それはむしろ望ましいことである。」と述べておられますが、この意見は、ファンドが会社経営に沿った判断をしており、かつ、ファンドの経営判断が経営陣よりも優れているという前提があって、初めて成り立つものだと思います。実際には、資産処分をすべきか否か、資金を効率的に生かしているか否かというような判断は、扱っている商品（サービス）市場特性や、その会社が内部に蓄積している技術・経験などの知的な財産、競合他社の状況などの、無形かつ数字に表せない蓄積の総和から、その会社の事業が内包しているリスク／ボラティリティを把握し、それに基づいて定めるべきものであり、この点から考えると、ファンドの判断が（必ず、もしくは多くの場合）経営陣の判断よりも勝っていると考えるのは、よほど、教科書やシミュレーションしか経験の無い、実経験の無い人の意見ではないかと思われます。従って、今回の裁判についても、スティールがわからの訴えに対して、投資対象の会社の事業を改善できない、もしくは、できたとしてもそんなことには興味が無く、それよりも自己の利益のためだけに短期の株価上昇に注力するよう類のファンドに対しては、防衛策を講じることもやむを得ないという判断を司法が下したと理解しているのですが、どう思われるでしょうか。
　また、企業価値と言う言葉についても、それが日本独特の概念であったとしても、その概念に根付いた文化を日本に存在する以上、それを尊重すべきではないでしょうか。現在の日本のように、労働力の流動性が低いがそのために安定した収入を得られる、逆にいうとひとたび会社からこぼれ落ちると別の会社に移るのが非常に困難である、若しくは、非常に大きなハンディを背負うことになるという前提が色濃く残っている社会において、企業がその従業員の生活を守ることも企業としての価値判断に含まれるということは、当然であるように思います。「養命酒」や「サカタのタネ」を売却して株主へ分配したがゆえに内部留保が低下し、何かのリスク要因が顕在化した際に会社が耐え切れなかった場合、ブルドック一筋に勤めていたために他の会社への転職もままならない大学生と高校生の子供を持つ父親がいたとしたら、一体どうしたらいいのでしょうか？そのような点と株主価値のバランス点を模索して企業価値の向上を目指している経営陣であったとしたら、「経営陣の怠慢と保身を許すための言い訳」と簡単に切り捨てることができないと思います。
　「企業価値という言葉は、英語ではまったく使われない。それは、「株主価値＝時価総額」・・・買収ファンドが投資する際に支払う対価の総和として「株価＋引き継ぐ負債＝企業価値」という風に使われるに過ぎない。」という記載がありますが、それはあなたが居た」金融の世界の話ではないですか。少なくとも、アメリカにも従業員の雇用確保を企業の価値の一つと考えている会社があると思いますが（サウスウェスト航空などは、その従業員に対する家族的サポートを行なうという会社ポリシーから、非常に人気が高い会社であると聞いたことがありますが、そういう会社もあるのではないでしょうか？）
　また、意地の悪い言い方をすれば、「従業員や取引先、顧客が大切なのは分かるが、それらの利害関係を総和した一つの「企業価値」という概念は存在しえない。長期的には彼らの利害は一致しているが、短中期的にはゼロサムでありトレードオフの関係にある」との記載が正しいとすると、「お客様のために新しい保険をつくるんだ」というあなたの会社の理想は実現し得ない、若しくは、あなたの会社はまったくの利益無しで活動するNPOであるべきかと思うのですが、如何でしょうか？
　２．のインサイダー取引については、言わずもがなです。多く方のブログにおいて、「今回の判決から判断すれば、多くの他の取引もインサイダー取引となる」との意見を載せておられますが、そもそも証券取引法によるインサイダー取引規制というものは、厳格に運用すると多くの他の取引もインサイダー取引としてしまうくらい厳しい基準を規定しているだけのことであり、それに引っかからない（もしくは、お目こぼしとなっていた）状況に甘えた人間が、「こんなに厳しく取り締まられてはたまらない」と訴えても、それは黒を白と主張しているだけのように聞こえるのですが如何でしょうか。

　以上のように、今回の岩瀬さんの意見からは、「理論的にはこれが正しい」とか「世界的にはこれが正しい」という見解は読み取れますが、それと相反した現実世界の事象や、実際の日本社会との不適合性については考慮がなされていないように見えます。このように言うと、「そんな非常識を言っていると、グローバル化の流れから取り残されて、世界の金融市場から見放されるよ」と反撃されそうですが、多くの外資系金融機関が日本に上陸した時、日本と世界（＝アメリカ）の金融業界の違いはもっと大きかったのに日本社会に適合しながら勢力を拡大していったことを考えると、また、多くの金融事業者がその特異性のために日本市場を敬遠したとしても、その特異性に適応して日本＝巨大市場を席巻しようとする第三者が現れるのではないかと想像すると、意外に楽観視できるのですが如何でしょうか？

[投稿情報: きなこ]

初めて書き込みいたします。
きなこと申します。
ハーバード留学記から、岩瀬さんのブログを拝見させていただいております。

村上氏が処罰される理由はあるとしても、価値判断が先にありきの感はぬぐえません。
また、私も「企業価値」という言葉に、しっくりこない印象を持っていました。
やっぱり、もっと具体的に表現するほうが、対象が明確になると思います。

更新楽しみにしています。会社の立ち上げ、大変だと思いますが、お体に気をつけて頑張ってください。

[投稿情報: 美しい国万歳]

ホリエモンのが粉飾で有罪というなら、日興の社長とか無期懲役ぐらいでもよさそうだなｗ

TVでのコメントを裁判の証拠に採用するというのも笑える。

[投稿情報: マスオカ]

こんにちは。いつもブログの更新楽しみにしています。あなたの意見を支持している人は多いと思います。中傷のコメントに負けずに！応援しています。岩瀬さんはいつも謙虚ですね。その姿勢はすばらしいと思います。今回のエントリーで僕が思ったのは「足ることを知る」ということです。僕の行動もこの言葉が基本になっています。もちろん僕も検察のロジックには賛同できません。いろいろな意見があると思いますが。

[投稿情報: Bona]

　ご指摘、そのとおりだと思います。下の方が「結論は極めてリーズナブルな判決」と書かれてますが、そう思うかどうかのところで、かなり温度差があるように思います。一言で言うと、いまだ日本は「金儲けは悪」という価値観が強いということでしょうか。
　保田さんのところで指摘されてましたが、この問題は結局刑事裁判の構造とも絡んでるように思います。特捜が強引に調書を取ってストーリーに乗っけてしまえば、かなりの蓋然性でそれが認められてしまうのですから。そして、「有罪」とだけ大々的に報道されて、「やっぱり極悪」なんてことになっちゃうと。その裏まであまり伝わらないことも問題ですね。
　しかしここのところの一連の判決に関していうと、若い世代でかなり違和感を持っている層もいますので、そのうち何か変わってくるのではないかなとも思ってます。勿論、すぐには変わらないでしょうけれど。

[投稿情報: 医療ベンチャー社長]

　すでに起こった未来を直視できる国と

すでに起こった未来を消そうと努力する国

　岩瀬君　
君の視点はけして間違っていないが、
脳（能）ある鷹は何とやらです。

　まずは、貴殿の道を。
日本古来のやり方
徳川氏をみましょ。

[投稿情報: ryota]

インサイダー取引に関する所も、英語に訳して海外の人に見せたら、"what's wrong?"ってことになるのでしょうか？

[投稿情報: 判決]

今回の判決には色んな評価があるようですが、ちゃんと事件の内容とその判決を見てみれば、ライブドアにせよ村上にせよ、株主の権利やアクティビズムが否定されているわけではなくて、ルール上バレなければ大丈夫だと思って「セコい」ことや「ズルい」ことはしちゃだめですよということだと思います。（細かいワーディングを見ると「おや？」と思うところは確かにたくさんありますけど、結論は極めてリーズナブルな判決ですね。）

裁判は、利益も出てないくせに粉飾して利益があるかのようにした（彼の行為を粉飾でないと言うならば、あの有価証券報告書を見て利益がどこから来たか見抜ける人はいるのだろうか？）ホリエモンと、高く買いとってもらえることを知っていて先回り買いした村上への判決でしょう？（安ければ買い高ければ売るという裁判官の言葉は、「安いと思ったら買う、高いと思ったら売る」意味ではなくて、「自分しか知らないインサイダー情報に基づいていても安ければ買い、高ければ～同じ～売る」という意味でしょう。）
既にある（不完全な）法律を運用する立場の司法としては極めて真っ当な判決だと思います。

ファンドは市場の歪みをついて投資を行い、それにより流動性その他市場の機能性を高まることで存在意義がありますが、今回の事件はそういった本来の役割を逸脱した行為であり、こんなことが罰せられないなら逆にこの国の資本市場の発展は無いと思います。
市場のほとんどの参加者や企業はアクティビスとでも粉飾決算で株価つり上げたいオーナーでもなくて、純粋に企業価値の向上とそれに投資したい人々なので、その方達がダマされたりバカらしくなったりしない安心できる市場環境が望ましいわけですから。

アメリカと比較したがる人が結構いますが、比較するのであれば80年代の状況と比較しないと法整備も経験も積んだ現在のアメリカと比較してみても意味がないですね。